Os Formadores de Mercado na BM&F BOVESPA

Uma prática relativamente antiga no mercado de ações e que muitos participantes desconhecem é a chamada formação de mercado.

Mesmo nos dias de hoje, ações com baixa liquidez podem não ser atraentes para o investidor, pois no momento em que ele desejar fechar sua posição (geralmente vendendo as ações já adquiridas) pode não encontrar compradores com preços próximos aos preços atuais de venda. Se ele for um day-trader, esta diferença pode ser relativamente significante. A explicação é simples: há uma alta probabilidade de não obter lucros quando a subtração do melhor preço para venda pelo de compra naquele momento [spread] seja grande demais. Nesta situação, é menos provável que o mercado tenha se movimentado o suficiente desde a compra das ações para que o investidor obtenha lucro no seu par de trades.

Neste contexto, e visando aumentar a atratividade dos ativos no mercado de ações, as empresas negociadas contratam outras companhias para a realização da formação de mercado de seus papéis. Estas empresas formadoras de mercado se comprometem a inserir, todos os dias, uma quantidade pré-estabelecida de ações para compra e venda [inclusive simultaneamente]. Isso aumenta a liquidez dos ativos, pois eles se tornam mais fáceis de serem negociados. Além da obrigação da inserção de uma quantidade mínima de ofertas, os contratos não permitem que o spread atinja valores altos. Vale ressaltar que esta combinação reduz a chance do preço do ativo disparar rapidamente [tanto para uma alta ou para uma baixa].

A BM&F BOVESPA descreve um formador de mercado [ou market maker] e suas atribuições da seguinte maneira:

"agente de liquidez, facilitador de liquidez, promotor de negócios, especialista, market maker e liquidity provider são algumas designações atribuídas àqueles que se propõem a garantir liquidez mínima e referência de preço para ativos previamente credenciados" [1].

A formação de mercado não é um conceito recente no Brasil. Marcou início ainda na década de 70, com os contratos de sustentação. As empresas negociadas no mercado nacional tinham a opção de contratar [na época] corretoras para sustentar o preço de seus ativos [apenas corretoras faziam este tipo de serviço]. Atualmente os contratos são garantidos por empresas especializadas o fazem utilizando rápidos algoritmos [programas de computador] que atuam com a precisão de microssegundos para a inserção de novas ofertas no mercado de ações.

Basicamente existem dois tipos de formadores de mercado:

• contratado: mais comum no mercado de ações, e segue as regras descritas anteriormente;
• independente: empresas deste tipo não possuem relação contratual com a empresa em negociação. Ela tenta obter lucro no processo de formação de mercado [vendendo alguns poucos centavos acima de suas compras e, inclusive, podendo realizar ambas as ações simultaneamente]. Assim como seu similar "contratado", também provê liquidez ao mercado, mas sem a obrigação de manter spread "baixo". Gerencia seu risco através da constante manutenção de uma pequena quantidade de ações em seu portfólio.

As empresas contratadas como formadoras de mercado correm menos risco, pois são gratificadas pelas contratantes. Já os independentes correm um risco elevado, mas em contrapartida não são obrigadas a participar do mercado quando este se comporta de forma não tradicional [em grandes quedas ou altas].

A modalidade independente é uma das opções para as empresas que atuam realizando investimentos em alta frequência [high-frequency trading]. A velocidade para a realização das ofertas, neste caso, é de fundamental importância para atingirem melhores prioridades nos livros de ofertas [order book] se comparados aos seus concorrentes. Quando pensamos em milhares de negócios por dia, isso se torna relativamente importante.

O vídeo a seguir é um demonstrativo de um dos resultados da minha pesquisa de pós-doutorado realizada no Centre for the Analysis of Risk and Optimisation Modelling Applications da Brunel University London [financiada pelo programa Ciência sem Fronteiras]. Neste vídeo é apresentada uma simples estratégia independente para a formação de mercado que visa a obtenção de lucro [sem um contrato associado a sua atuação]. O vídeo é referente ao dia 15 de outubro de 2013 e com a execução de ofertas em uma das ações do Banco Bradesco S/A [BBDC4].

A Oragon Tech. [especializada no setor] considera que as empresas que visam a construção de plataformas independentes para a formação de mercado podem também auxiliar as empresas contratadas para a realização de market maker. Neste contexto, além de receber em seus contratos, estas empresas podem "reduzir os riscos na realização da formação de mercado, sendo possível também a obtenção de lucro em seus portfólios, mantendo ainda seus compromissos contratuais e atuando com a mais elevada probidade dentro dos princípios éticos do mercado". A atividade envolve basicamente conhecimentos na microestrutura do mercado de ações, além de matemática aplicada, estatística, computação e inteligência artificial.

Mercados atualmente considerados maduros contam com a atuação de centenas [ou milhares] de formadores de mercado [sejam eles independentes ou contratados]. Isso faz com que suas respectivas volatilidades sejam consideravelmente mais baixas quando as comparamos com as volatilidades do mercados emergentes [onde atualmente a BM&F BOVESPA está inserida]. O Brasil caminha para uma estrutura menos volátil, e neste contexto os algoritmos formadores de mercado possuem particular importância.

Para acelerar a maturidade da BM&F BOVESPA, e termos empresas nacionais atuando de forma expressiva no setor, considero [em opinião pessoal], que nosso país precisa melhorar a formação de pessoas em nível de pós-graduação na área. Isso pode ser alcançado com a parceria entre os atuais centros de excelência em pesquisa [que já existem] e as empresas atuantes na criação de robôs para operação no mercado de ações [que também já marcam presença no país da bola]. Considero que muitas pesquisas foram realizadas em um passado recente, mas sem o grau de realidade necessário para que os resultados pudessem ser aplicados [simplesmente por falta de contato mínimo com empresas do setor, que poderiam dar uma injeção de realidade nos projetos financiados país afora]. E isso eu considero relativamente preocupante.

O mercado de ações e a recente invasão das máquinas

Poucas pessoas sabem, mas atualmente mais de 70% de todos os negócios realizados nas principais bolsas de valores do mundo são realizados por programas de computadores (na NASDAQ e na NYSE), e sem qualquer tipo de interferência humana em seu processo de tomada de decisão (comprar ou vender, eis a questão). Isso quer dizer que se você compra ou vende uma ação por lá hoje, há uma grande possibilidade de estar negociando exclusivamente com uma máquina (zeros e uns agindo por si só).

Desde os primórdios, informação significa poder. E se você a captura mais rapidamente se comparado a maior parte dos participantes do mercado, possui maior potencial para aproveitar boas oportunidades. Embora muitas pessoas imaginem que a execução deste conceito seja recente nos mercados, foi pela primeira vez documentada no século XVII. A família Rothschild utilizava pombos-correio para levar a informação de distorções nos valores de alguns títulos para outros países. Isso permita a tentativa de obtenção de lucros em operações por meio de técnicas derivadas de um conceito hoje conhecido como Arbitragem Estatística. 

Com a modernização dos mercados nas últimas décadas, um passo natural e previsível foi a criação de algoritmos (códigos de programas de computador) para a compra e venda de títulos. Ao invés de demorar algumas horas para levar a informação de um país para o outro, agora é possível transmiti-la em mili, micro ou nano segundos.

Com isso, vieram as críticas de muitos investidores e as dúvidas inerentes da automatização de estratégias. Em um primeiro momento, com uma análise superficial, pode-se pensar que a inclusão dos "robôs" nos mercados eletrônicos trouxe exclusivamente desvantagens ao investidor comum. E isso não é verdade. Uma estratégia simples de ser implementada, e largamente utilizada no contexto da automação de estratégias, é chamada "Formação de Mercado". Ela consiste em posicionar ordens de compra e venda simultaneamente em ambos os livros de oferta. Isso aumenta a quantidade de participantes próximos ao preço mais justo do mercado em qualquer hora do pregão. Como os formadores de mercado evitam ao máximo o envio de ordens conhecidas como "ordens a mercado", elas necessariamente entram na listagem de compradores e vendedores disponíveis naquele momento. Isso amplia consideravelmente a capacidade que o mercado tem de absorver novas ordens a preços mais justos, além de possibilitar uma minimização do slippage caso investidores comuns desejem adquirir ou vender ações de forma imediata em grandes e médios volumes.

Desta forma, os robôs aumentaram consideravelmente a liquidez dos mercados onde estão presentes, além de reduziram consideravelmente a diferença entre o melhor preço de venda para o melhor preço de compra a cada instante (conceito largamente conhecido com bid-ask spread). Isso deixa o mercado muito mais atraente para qualquer investidor. Imagine comprar uma casa hoje e na sequência descobrir que se você quiser vendê-la, o fará por um preço muito inferior que o preço pago. Seria a mesma sensação ao comprar uma ação caso não existisse os robôs que realizam a formação de mercado. Hoje em dia, na BM&F BOVESPA, é possível realizar esta operação na sequência por uma diferença de apenas R$ 0,01 (um centavo) por ação para a grande maioria das ações listadas no IBOV (índice BOVESPA). Não há como ser mais justo que isso. Tal vantagem só foi possível com os novos contratos para realização de formação de mercado. Um estudo recente da Fundação Getúlio Vargas apresenta dados sobre a redução do spread, além de outras vantagem, após a introdução de mais formadores de mercado nos últimos anos na BM&F BOVESPA [Perlin, M.(2013). Os efeitos da introdução de agentes de liquidez no mercado acionário brasileiro. Revista Brasileira de Finanças, 11(2), 281-304].

Há um grande mito sobre a manipulação de mercados eletrônicos quando o assunto são os robôs. Na verdade, eles simplesmente capturam algumas oportunidades que sempre foram disponíveis, mas em um passado recente eram aproveitadas apenas por investidores super especializados no mercado de ações. Agora, simplesmente os robôs fazem estre trabalho de forma mais rápida. Diferente do que se pensa, para o investidor comum, existem inúmeras vantagens inerentes a popularização dos negociadores de alta frequência. 

A BM&F BOVESPA, as corretoras do país, e o governo (com sua implacável taxa tributária), ainda representam uma barreira para a entrada de mais robôs no mercado nacional. De duas uma: ou os robôs estrangeiros (de bancos e fundos de pensão) dominarão o mercado nacional por já serem mais maduros, pois já atuam há alguns anos em mercados mais consolidados, ou este trio (ou pelo menos parte dele) decidirá por ampliar a quantidade de robôs que atuam aqui (no Brasil o volume total ainda não passou de 20% do total de negócios realizados) e ai veremos a entrada de tecnologia nacional tentando sobreviver nesta batalha cibernética. Mas estas são cenas dos próximos capítulos.

Prof. Humberto César Brandão Brandão de Oliveira

, Ph.D.